לרכב על השוורים, לרקוד עם הדובים

בחצי השנה הראשונה של 2008 הפכו בורסות המניות של וול סטריט ושל לונדון באופן רשמי לשווקים דוביים* לאחר שערכם ירד ב-20% מהשיא של השנה החולפת. כך קרהגם לשוקי ההון בצרפת ובגרמניה שירדו ב-21% וב-20% בהתאמה, ולשווקים המתעוררים בהודו ובסין ששחקו מערכם 34% ו-48% בהתאמה. לפי נתוני חברת המידע "בלומברג", מתחילת השנה נמחקו יותר מ-11 טריליון דולר משווי השוק של בורסות המניות ברחבי העולם. השוק סוער וגבה-גלי: גלים גלובליים של ירידות או עליות מטלטלים את כלל המניות והשווקים ללא הבחנה באיכות השוק, התעשייה או המניה. במציאות העסקית החדשה אי אפשר לשמור על נכסים ועל חסכונות פרטיים או ציבוריים "מחוץ למשחק" באופן סולידי ובטוח, כי לא ניתן להצביע על נכס, איגרת, מטבע או מניה שנמצאים מחוץ לתנועה המטלטלת של המערכת כולה.

ואולם, המשבר הנוכחי איננו אסון טבע. הסערה הגלובלית הנה חלק מתהליך של שינוי, התאמה ותיקון פתולוגיות של השוק, שהוא במהותו – וחרף הטלטלות – שוק של עולם צומח. ולכן, מדיניות השקעה המבוססת על תפיסת עולם תואמת, ומתודולוגיה הנגזרת ממנה, לא רק שהיא מציעה דרך מעשית להפחתת סיכונים אלא היא גם פותחת חלון להזדמנויות עסקיות.

תיק השקעות הבנוי על שילוב מאוזן

בהנחה שקשה למצוא מסתור מן הסערה, עולה השאלה כיצד בכל זאת ניתן לפעול בשוק ההון?

במציאות כאוטית כשהאופק מעורפל, אין תחליף לשימוש במצפן או מתודולוגיה מובנית הממוקדת בייעוד אסטרטגי. הגישה המתודולוגית המוצגת כאן מציעה תיק השקעות הבנוי על שילוב מאוזן בין השקעות בנבחרת של חברות לונג (Long) – - חברות יוצרות ערך, ובין נבחרת של חברות שורט (Short) – - חברות שוחקות ערך. שיטה זו מבוססת על סלקציה כפולה: לקביעת נבחרת הלונג בוחרים את הענפים (הסקטורים) בעלי סיכויי הצמיחה הגבוהים בשוק, ומתוכם בוחרים את החברות המובילות המייצגות את מגמת הצמיחה במובהק. בהתאמה בוחרים את ענף השורט, הנמצא במגמת ירידה. מתוכו נבחרות החברות אשר ניהולן האסטרטגי מנבא, על פי שיפוטנו, סיכוי מרבי למשבר.

ענף צומח הוא ענף שלהערכתנו עתיד לצמוח משמעותית מעבר לממוצע השוק. כדוגמה ניתן לציין את תעשיית התשומות לחקלאות, המים והמזון, את טכנולוגיית איכות הסביבה ותעשיית הטלפונים הניידים החכמים Smart phone)).

תעשיית הטלפונים החכמים סומנה על ידינו בתחילת 2007 כענף צומח השייך בנבחרת הלונג. זאת, על בסיס הערכה כי "מהפכת האינטרנט בכף היד" תעצב מחדש את עולם התקשורת והבידור. תעשיית התקשורת נערכת למהפכה שכל פרט בה יוכל לגלוש על הטלפון הנייד החכם בכל מקום ובכל זמן באופן גמיש לחלוטין.

הרכבה של נבחרת החברות המבטיחות בענף הצומח - נבחרת הלונג - כולל חברות שכל אחת מהן מאופיינת כמנהיגה המובילה את מגמת התפתחות השוק, מאמצת תפיסת ניהול חדשנית, מחזיקה בטכנולוגיה פורצת דרך (destructive technology) ונאמנה לצמיחה ברת-קיימא .(Sustainable development) נוסף על הפרופיל האיכותי, חברות המשתייכות לנבחרת הלונג משלבות סימולטנית את חוסנן הכלכלי והפיננסי עם הדינמיקה של חברה בצמיחה. כך, על בסיס חזון וייעוד אסטרטגי ייחודיים, כל אחת מן החברות המשתייכות לנבחרת הלונג מצליחה להוכיח יכולת צמיחה בקצב מואץ תוך שמירה על רמת רווחיות גבוהה.

ארבע החברות שנבחרו לנבחרת הלונג הן: נוקיה ,(NOK) אפל ,(AAPL) יצרנית הבלקברי רים (RIMM) ופאלם .(PALM) פאלם בשונה מהשלוש הראשונות, היא בעלת שווי שוק נמוך יחסית. מצאנו אותה ראויה להשתלב בנבחרת הלונג בשל היותה מנוהלת בידי צוות ניהולי בעל איכויות ייחודיות. פאלם קיבלה מעמד של "שחקן ספסל" ומשקלה בתיק הבקרה צומצם לכדי 5%.

ענף יורד הוא ענף שמתאפיין בהתיישנות טכנולוגית שעה שיחס הצרכנים לתעשייה משתנה בשל שינוי טעמים; הוא מזוהה עם תעשייה שקיימת בה תפיסת ניהול אנכרוניסטית, ולעתים פתולוגיות שוק שאומצו על ידי מנהיגי הענף מדרדרות את הענף למשבר. לעתים קרובות מדובר בתעשיות מבוססות, שבעות, השוחקות את כושר התחרות שלהן ולכן נכנסות למשבר ומתקשות לגלות את הגמישות והפתיחות להמציא את עצמן מחדש. דוגמאות לענפי תעשייה הנמצאים בתהליך ירידה ניתן למצוא בתעשיית הרכב, בתעשיות מזהמות סביבה, בתעשיית הטלפונים הקווים הנייחים, בתעשיית המחשבים המסורתית ובענף שירותי הבנקאות והפיננסים.

ענף הבנקאות במשבר

ענף שירותי הבנקאות והפיננסים הוא ענף שמאז חשיפת משבר הסאב-פריים נמצא בתהליך שחיקת ערך, צבירת הפסדים, מחיקות הון – עד כדי סכנת פשיטות רגל. תפיסת ניהול אנכרוניסטית, היעדר מיקוד וחמדנות חסרת אחריות יאלצו את הבנקים המסחריים והבנקים להשקעות להמשיך לבצע הפרשות הון ולקדם תהליך התייעלות כואב.

ארבעה ניירות הערך מענף הבנקאות והפיננסיים שנבחרו לנבחרת השורט הם: הבנק הבינלאומי סיטי בנק ,(C) הבנק השווייצי UBS ,ובנק ההשקעות מריל-לינץ .(MER)במעמד של "שחקן ספסל" בחרנו בתעודת סל (ETF) העוקבת אחרי מדד הבנקים – XLF – שמשקלה בתיק הבקרה 5%.

תיק הבקרה הוא תיק תיאורטי הכולל חברות הנסקרות באופן שוטף בקבוצת המחקר Worldview.biz והוא מוצג כאן לשם הדגמת מתודולוגית ההשקעה. תיק הבקרה כולל שמונה ניירות ערך: ארבע חברות בנבחרת הלונג שמתוכן שלושת הראשונות מוחזקות ברמה של 15% מהתיק ושחקנית הספסל (פאלם) שמחזיקה 5% מהתיק. ובכדי לאזן את התמונה - שלוש חברות בנבחרת השורט המוחזקות ברמה של 15%, ועוד תעודת סל (XLF) המוחזקת ברמה של 5%. מעשית, מומלץ להרחיב את התיק המשולב למספר זוגות של ענפים וחברות, על פי עקרון האיזון בין נבחרת הלונג והשורט.

אסטרטגיית ההשקעה מבוססת על ההנחה שבשוק שורי** עולה, תמשוך נבחרת הלונג חזק יותר מממוצע השוק, למשלS&P500 , וכך תפצה על ההשקעה בנבחרת השורט; ואילו בשוק דובי יורד, "תצטיין" נבחרת השורט בעומק נפילתה מעבר לממוצע השוק וכך תפצה על ההשקעה במניות הלונג. נדגיש כי בשונה מתחושתם האינטואיטיבית של רבים, השקעת שורט נחשבת השקעה יוצרת ערך המאפשרת להפוך משבר להזדמנות וליהנות מתשואה עודפת על ידי זיהוי של ענפים בירידה וחברות שאיבדו את כושר התחרות שלהן. פעילות בשוק הון מפותח ומבוקר כמו זה בניו יורק או בלונדון (לא כך בישראל) מאפשרת לעשות שימוש מעשי במכשיר השורט.

ההשלמה של בחירת כמה זוגות של נבחרות יוצרת את תיק הבקרה המשולב שאיתו ניתן לצאת לדרך כשהיא מספקת בידנו כלי יציב הנשען על מערכת בולמי זעזועים ומייצבים. אלה מאפשרים תנועה בטוחה ואפקטיבית בתנאי סערה וערפל.

תוצאות ביצועי תיק הבקרה (המוצגות בכחול) המייצגות מצב של 12החודשים שהחלו ב-29 ליוני 2007, מלמדות על התפתחות תנועה בכיוונים מנוגדים: ענף הטלפונים החכמים פתח את השנה המסוקרת בעליה – אולם המגמה נבלמה וב- 6 החודשים האחרונים היא התהפכה לירידה. לעומת זאת, ענף הבנקאות והפיננסים היה במגמת ירידה קבועה לאורך 11 מתוך 12 החודשים האחרונים, מגמה שיצרה תשואה גבוהה להשקעה במכשיר השורט.

ב-12 חודשי הבדיקה השיגה נבחרת הלונג תשואה שנתית של .13.6% הדרמה התחוללה בענף הבנקאות והפיננסים: נבחרת השורט השיגה תשואה שנתית חסרת תקדים שהגיעה ל-61.6%.

סיכונים ותרחיש האיום

בפני המשקיעים על בסיס האסטרטגיה המשולבת ניצבים שני סיכונים: כשל בהערכת המצב האסטרטגי והקפאת השוק. כשל מערכתי נוגע להערכת המצב של מגבשי האסטרטגיה - הערכה שאיננה מצליחה לזהות שינוי קיצוני בסביבת העסקים. לדוגמה, תרחיש שעל פיו יתבשר העולם בגילוי טכנולוגיה מהפכנית, או לחלופין יתגלה סיכון בריאותי בשימוש בטלפונים הסלולריים שיגרום להפסקת השימוש במכשירים הניידים. גילויים כאלה, אם יתרחשו סימולטנית, ובמקביל להחלטת מדינות ה-G8 וממשלת ארצות הברית לכסות על הפסדי הבנקים ולממן את חובותיהם האבודים - יהפכו את תרחיש האיום למציאות. התממשות התרחיש תגרום להפסד ניכר. עם זאת, הסיכוי שהתרחיש יהפוך למציאות נמוך מאוד. סיכון אחר – "תרחיש שוך הסערה" הממוקם בקיצון הנגדי, ופחות סביר שהוא יתקיים - מתייחס לתרחיש של הקפאת השוק ומתבטא בחוסר תזוזה של המניות.
התמודדות עם אתגר וורן באפט

אסטרטגיית הלונג במודל המוצג כאן מתבססת על עקרונות השקעת הערך המסורתית כפי שפותחה על ידי בנג'מין גראהם, ואומצה על ידי וורן באפט במסגרת חברת ההשקעות BRK.A(Berkshire Hathaway (Inc. במכתב המסורתי למשקיעים שנשלח בפברואר השנה, באפט מדבר על תום החגיגה. לדידו, כשהשוק הופך דובי וכאוטי, נוצרות הזדמנויות רכישה. אבל הקושי במתודולוגיה של באפט טמון בחוסר גמישותה. בשוק העובר שינוי פרדיגמה המשנה את הנחות היסוד, האסטרטגיה של באפט עלולה להחטיא את מטרתה. במבחן התוצאה המוצג בגרף, ניתן לזהות כי ב-6 החודשים האחרונים של 2007 נמצא תיק הבקרה במתאם גבוה לקרן ברקשייר. הפער נפער עם העמקת המשבר ושינוי המגמה בשוק ההון מינואר 2008.

שִכלול מתודולגיית השקעת הערך בפעולה על פי עקרונות היסוד של בנג'מין גראהם, בתוספת ממד ההשקעה בנבחרת השורט בתקופה שבחרנו, שיפרה את ביצועי תיק הבקרה תוך כדי הוכחת יחסי סיכון תשואה איכותיים. השקעות ערך המבוססות על השקפת עולם ועל מערכת בחינה אנליסטית מעמיקה מראות לא רק את הסיכון שבסערות ובתהפוכות השוק, אלא גם את ההזדמנות והיכולת ליצירת תשואה להון החכם. תיק הבקרה השיג תשואה ברוטו של 37.6% (לפני עמלות, ריבית ומס) ל-12 חודשים, זאת בהשוואה למדד S&P500 שהשיג תשואה שלילית (17.4%-) ובהשוואה לקרן ברקשייר שתשואתה לאותה תקופה הגיעה ל-9.3%.

מבט לעתיד

להערכתנו המשבר הנוכחי לא יסתיים בחודשים הקרובים. המלצת מדיניות ההשקעות המוצגת בתיק הבקרה תקפה עד אביב 2009. אין בכך לומר כי המשקיע האחראי לא ירחיב ויגוון את התיק בענפים וחברות על בסיס העקרון המוצג כאן, ימשיך בבחינת המידע הזורם מהשוק, יעבדו ויכינו לכדי החלטה. תכונות הפתיחות, הגמישות והרגישות לנעשה בסביבת העסקים, לא רק שצריכות לאפיין אנשי עסקים מצליחים – הן גם צריכות לשמש את המשקיע בשוק ההון.

התמורה של משקיע במניות בעלות ערך והדבק באסטרטגיה מגובשת, היא כפולה. הוא נהנה מתשואה עודפת בהתאם לרמת הסיכון שלקח, ותורם את תרומתו האישית כשהוא משקיע ומשפיע על סביבתו על פי ערכיו ותפיסת עולמו. פעולה קולקטיבית נבונה של המשקיעים בשוק ההון הגלובלי משפיעה על מגמות התפתחות השוק ומבטיחה צמיחה ברת-קיימא.

-
*שוק דובי הוא שוק המאופיין בתקופות ממושכות של ירידות שערים והיקפי מסחר נמוכים

**שוק שורי הוא שוק המאופיין בתקופות ממושכות של עליות שערים והיקפי מסחר גבוהים 

ד"ר בעז תמיר ואורלי נדיבי חוקרים בקבוצת המחקר worldview.biz ומשמשים יועצים לקרנות הנאמנות "פיא מניות איכות הסביבה" ו"רקנאטי מניות ערך חו"ל". הכותבים עשויים להחזיק בניירות הערך המצוינים במאמר זה. האמור במאמר זה אינו מותאם למטרות ההשקעה ולצרכיו האישים והמיוחדים של כל משקיע.

תגיות: וורן באפט

עוד כתבות נצפות...